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齐鲁证券：突围 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点精要提炼：

2015年起我们对A股的长期走势趋于乐观。今年三季度以来推动市场上涨的因素来自于投资者风险偏好的系统性提升，并且得益于改革进程的顺利推进以及居民资产配置行为的改变，我们预期此种状况仍将维持。

在货币过剩的背景下，估值提升的第一个阶段已经走过，2015年市场将对企业盈利能力的改善赋予更高的权重。成本端的改善夹杂经济增速平台发生相对确定的下移将是左右A股走势的两股力量。

我们认为企业盈利能力的下行在上半年或将有所体现。

制度变革对市场的冲击不可一概而论，周期品在明年将会遇到更好的制度环境和金融环境。对比社会大类资产的回报率，我们认为成长股的估值回到 5倍左右的水平友~Den~ 回复： 确实是量刑过重是合意的，与此同时，壳资源溢价将持续走低，投资者对此需要引起高度重视。

我们将A股置于流动性、企业盈利、估值三因素的分析框架下进行了细致梳理。发现这三者很难对2014年的市场做出十分合理的解释。但是我们认为制度冲击释放的改革红利正在系统性的提升投资者风险偏好，而风险偏好提升与大类资产收益率的重估进一步激活了过剩的存量货币。

2015年如何运用资本市场进行企业部门资产负债表的调整可能是政策制定者的核心命题。考虑到中国人口结构即将出现短期内不可逆的变化，我们认为经济增速平台继续下行的现实使得企业无法在一个增长的环境下去杠杆。

但是，在外部冲击基本可控的环境下，我们看到政府正在一条正确的道路上越走越稳，一些合意的改革举措正在推进，具体涵盖：（1）通过非国有资本参股国有企业来降低资产负债率。（2）清理对资金利率不敏感的地方融资平台，通过税制改革，重新调整地方财权事权，再择机降低融资利率。（ ）支持传统产业部门进行兼并整合，通过并购和重组化解债务风险。（4）加速新三板的建设不仅可以推动企业部门多渠道进行股权融资，而且可有效解决国有资产流失的命题。因此，我们高度重视新三板和国企改革两大领域在明年催生的投资机会。

不管是加速国企改革抑或是推进企业间的兼感谢我获得的机会并整合，问题的核心均涉及到股权的变现与转移。居民部门难以提升的储蓄倾向、寻求更高回报的投资冲动将成为一个更为健康的资本市场的源头活水。而政府部门要做的则是在守住系统性金融风险不发生的前提下实现资金供需方（居民和企业）之间的有效对接。

周期和白马明年将会遇到更为合意的估值提升环境。对比社会大类资产回报率，成长股的估值回到 5倍左右的水平是合意的。建议从五条主线进行配置：（1）部分行业的企业盈利会由于供给收缩加剧以及成本端继续下行出现令人合意的改善，首选钢铁、具备类似特征的是电力设备和化工；（2）可适当保持对利率敏感部门的关注，考虑存量带息债务的减负压力可关注非银金融、房地产，而考虑弹性大小则可关注煤炭、电力公用事业、建材；（ ）重视美国经济进一步复苏的影响，相对看好电子、电气设备等行业（4）继续深挖估值洼地，建议关注公用事业和交运板块。（5）根据自下而上的反馈，消费品方面建议关注厨电、调味品以及定制家居类上市公司。