申万宏源余温尚存牛

申万宏源：余温尚存 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

环球的电磁炉较之传统燃料设备存在几个优点：第一 本期投资提示：

一、决定“红五月”的三个因素：流动性宽松暂时没有约束+A股纳入MSCI和贸易战预期长期化+市场总体处于高性价比区域。既然“红五月”始于高性价比，就可能终于低性价比，当前市场处于反弹中继，余温尚存。我们在5月11日发布的一周回顾《再论“红五月”》当中提示了“红五月”存在四大窗口叠加：

宏观对冲预期修复窗口期+盈利增速回升窗口期+MSCI“抢跑”窗口期+贸易战预期长期化窗口期。

这四大窗口可以进一步概括为：中短期没有系统性风险(核心是没有通胀约束和汇率约束)，却有事件性的弱改善。同时从赚钱效应的角度，五月初市场总体处于高性价比区域，也是我们基于弱改善提示“红五月”的基础。既然“红五月”始于高性价比，就可能终于低性价比，所以紧密跟踪市场性价比对把握反弹行情至关重要。我们的量化指标提示，市场总体仍处于中高性价比的状态，反弹中继，“红五月”余温尚存：(1)融资情绪指数低位企稳，万得全A的60日均线强势股占比已基本脱离底部区间，短期回落之后，延续上行动量在历史上看是大概率。(2)成长相对价值低性价比的问题正在快速修复“静待成长归来”的行情正在酝酿。

短期基本面好的东西不便宜，便宜的东西基本面有瑕疵，这样的修复是非常及时健康的，短期仍不必悲观。

二、宏观对冲预期改善≠经济增长预期改善：经济增长的预期扰动并非当前的主要矛盾；中短期尚无系统性风险，因为宏观流动性宽松的约束尚未出现。近期市场对于经济增长有韧性的讨论增加，部分投资者认为经济增长预期的修复是“红五月”行情的宏观基础。而在我们看来，经济增长预期对周期和金融地产的相对收益有较强的解释力，但可能并非当前大势研判的主要矛盾。我们近期反复提示这样的宏观对冲格局：资管新规落地非标受限社融回落实体融资不足，经济存在下行压力管理层宽货币对冲银行配置实体的工具受限股债流动性宽松。这决定了利率债收益率易下难上的，而股市中的成长因子、小市值因子和主题因子将维持高热度。经济增长的回落已经在市场运行的内在逻辑中，所以4月经济数据的扰动可能并不构成“红五月”逻辑的证伪。而5月15日的市场实验也印证了这样的逻辑：经济数据披露，周期板块回落，但市场总体仍维持了高热度。市场真正的潜在下行风险，来自于宏观流动性宽松的约束，即通胀约束和汇率约束，而目前约束并不明显：(1)中美核心通胀的差值仍维持低位，中美利差的继续下行的基础犹在，通胀尚不构成约束。(2)意大利两大右翼政党(五星运动党和北方联盟党)联合执政在即，欧洲政治周期再添不确定性，构成短期美元向上脉冲的因素。尽管如此，欧洲经济和政治的悲观预期的发酵相对充分，欧洲花旗经济意外指数处于2014年以来的绝对低位，这意味着后续欧洲经济预期有所修复的概率明显大于继续超预期下行的概率，所以美元指数可能处于顶部区域，人民币汇率同样尚不构成约束。(3)降准落地驱动债市加杠杆，质押式回购利率短暂向上脉冲后回落；对应短端利率波动率处于阶段性高位，后续兑现回落是大概率事件，银行间市场流动性展望依然稳定。所以，尽管经济增长预期出现了扰动，但宏观对冲格局却依然维持健康状态，“红五月”延续的宏观基础并未动摇。