申万宏源债市延续平淡覆盖

商业机密不方便透露。 申万宏源：债市延续平淡 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

市场策略：

周三统计局公布6月官方PMI为50.2，与上月持平，连续4月居50分位以上；汇丰6月PMI终值报49.4，低于初值49.6。首先，从分项来看，生产指数与上月持平，而新订单指数受出口影响较5月明显回落，拉动综合指数持平的分项主要是原材量库存的上升，以及配送时间的延长，其中，出口和订单的下滑与6月以来申万调研指数和高频数据跟踪的结果相一致，6月出口货代、以及出口运价指数均出现持续走低的状态，外围环境不确定性增强使得外需偏弱。其次，从结构上看，大型企业PMI今年以来连续6个月回升，但中小企业近两个月以来陆续回落，可能由于随地方债务置换的推进、经济整体下行、风险逐点暴露的情况下，银行对中小企业惜贷情况更加明显，在大力配置地方债的同时，中小企业的融资环境再度下降。第三，从订单-原材料库存-生产的链条来看，原材料库存大幅上升，可能部分原因来自于化工、有色、铁矿、煤炭上游价格的下滑，但在订单减弱、生产可能进入淡季的情况，后期企业加快流转的压力较大，而这需要需求端的有力配合，否则将再度转化为企业的去库存压力。总体来看，数据略低于预期，政府保增长压力依然较大，短期之内受到季节性因素和气候因素影响，生产可能面临淡季更淡的情况。

而对于债券而言，基本面偏弱固然决定了长期债券收益率需要向下靠拢潜在经济增速，但短期之内，政府对于经济下滑的容忍度、以及经济下滑带来的信用风险的承受度，则对债券收益率有较大影响。具体来看，发改委副主任公开表示企业债违约坚决不能出现，那么在债务大量到期前后，除了出现大量地方债的置换外，我们还看到了政府对于企业债发行条件的不断放宽。在这种风险与收益不对等的情况下，银行被动接受大量供给之余，国债、金融债等无风险低利率品种遭遇到挤出影响，收益率下行受到制约。

另外一个关注点在于，6月MLF净回笼5400亿，取而代之的是利率下调的PSL净增1576亿、逆回购的重启、以及定向降准的出现。一种市场观点认为，货币政策已经转向锁短放长，资金面宽松环境将发生改变。但我们认为，定向释放更长资金固然有助于加强银行在政府希望的领域加大额度的投放，但短期资金也并不会因此而收紧。上周以来连续的逆回购操作显示央行仍有希望维持一个相对宽松和稳定的资金面，而这也是银行加强债券配置、信贷投放意愿的前提。在目前基本面基础上，短端资金的宽松不会轻易转向。