申万宏源余波未平底部区域尚待夯实计划

申万宏源：余波未平 底部区域尚待夯实 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要内容：

一、海外扰动加剧：贸易摩擦伤害的是全球分工体系，没有所谓的胜利者；全球通胀预期并不会因为中国的猪价回落而消散。近期，来自海外的扰动明显增加，原本对权益即为有利的“高通胀，低通胀”的宏观对冲格局正在被“高增长，高通胀”的格局取代，这与“高摩擦”的国际贸易环境一起，造成了全球股票市场的高波动。

美国时间3月1日，特朗普宣布对钢铁和铝分别征收25%和10%的进口关税(这是美国商务部调查报告中提出的最强硬措施)，全球股票市场对贸易“高摩擦”的担忧就此升温。特朗普做出这样的选择，主要基于美国长期处于贸易逆差状态，从GDP核算角度，净出口对GDP也经常出现负贡献的情况。相反，中国、欧洲和日本是全球贸易的直接受益者，2017年净出口对这些国家和地区的GDP增长贡献处于高位。但我们都明白，国际贸易从来都不是简单的逆差国受损，顺差国受益。基于比较优势的全球分工体系对经济增长无疑是有利的。这里我们基于全球投入产出表提供一组证据，美国是一个典型“高质量”贸易国家，而中国目前的贸易定位则更倾向于“以量取胜”。美国制造业主要贸易品的出口平均增加值率高达47%，进口平均增加值率仅35%。建筑业、化学品、家具、国防、机械和设备制造、纺织品以及计算机和电子行业的出口增加值都高于进口增加值。而中国的制造业主要贸易品的出口增加值仅为25%，进口品则为36%。在我们统计的10个细分行业中，都出现了出口品增加值低于进口品的情况。贸易摩擦伤害的是全球分工体系，没有胜利者。在特朗普的选择违背经济规律，势必引发资本市场风险偏好的下行。除了贸易摩擦预期的升温，我们还看到近期经济增长数据的扰动明显增加。

除了美国制造业2月制造业PMI继续走强之外，中国、日本和欧元区的的PMI都出现了下行，新兴市场国家中，印度和俄罗斯的PMI也出现了回落。落实到企业盈利预期上，在2018年初美股盈利预期快速上调之后，2月美股盈利预期上修的步伐陷入停滞。市场开始更多反映无风险利率上行和政治经济扰动对风险偏好的负面影响。

在雷霆对阵爵士的比赛之前 最后，我们依然提示，通胀预期是改变权益在大类资产配置当中性价比的最关键因素。而尽管2月猪价回落抑制了国内的通胀预期，但全球的通胀预期并不绑定的中国的食品价格上，相比之下经济增长和薪酬增速复苏的影响更大；而全球货币政策收紧的主力也不是中国，短期扰动看美国，中期拐点看欧洲。从花旗通胀超预期指数看，中国也的确是回落最明显的国家，美欧日的通胀预期韧性较强。