高华证券定量放松的门槛

高华证券：定量放松的门槛 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

未来几个月围绕货币政策的一个重大问题是，FOMC是否会为削减或终止当前资产购置（每月850亿美元）设定量化的门槛条件并予以公布。伯南克主席在12月12日发布会上表示委员会“目前”反对这一做法，但这显然不是最终决定。

设定QE门槛的理由与设定联邦基金利率门槛的理由类似，即这些门槛条件有助于金融市场了解美联储将如何应对经济最后是加快培育农村社会组织前景的变化。如果委员会采纳这一做法，那么最可能采纳的门槛条件为失业率达7.25%、年预期PCE通胀率达2.5%以及通胀预期稳定。我们预计还将存在一个额外条件，即定量放松(QE)不得干扰市场运行或造成金融市场失衡。

2013年春或夏之前可能都不会就QE门槛采取任何行动。但QE的未来、放缓或终止QE的标准，乃至QE门槛从原则上来讲是否可取这一问题本身，或许最快下周就将进入FOMC的议事日程。

美联储的非常规货币政策刺激措施存在两大维度：联邦基金利率预期指引以及大规模资产购置（或QE）。但目前两者却不对称。就基金利率而言，12月12日的FOMC声明给出了较为明确的、美联储认为有必要加息的门槛条件：失业率降至6.5%、委员会中期通胀率预测升至2.5%以上或是通胀率预期不稳定。相比之下，委员会给出的削减当前每月850亿美元的资产购置规模或终止这一计划的条件就含混不清得多。声明仅表示，综合考虑这些资产购置的“有效性和成本”，资产购置将持续至就业市场前景“显著”改善之时。

过去几个月内，美联储官员的对外沟通频频提及委员会是否应为削减或终止QE设定量化条件这一问题。波士顿联储行行长Rosengren在11月份的一次讲话中表示，失业率须降至7.25%委员会方可考虑终结QE。美联储副主席Yellen在当月晚些时候的一次发言中提及了不仅为首次加息设定门槛条件（她极力推崇这一做法）、而且也为QE终结设定门槛条件（但仅在发言稿脚注中提及且并未明确支持这一做法）的可能性。最后，美联储主席伯南克在12月12日的发布会上表示，委员会“目前”反对为QE设定定量门槛条件。

我们认为委员会最终很有可能会采用这样的门槛。其理由与设定首次上调联邦基金利率的门槛相同，即此举将有助于金针对非法“一日游”死灰复燃的情况融市场了解美联储对于经济前景变化的反应机制。相对于当前机制而言，此举向着更加清晰的沟通迈进了一大步。这一大步产生了多大成效从市场对于12月份FOMC会议纪要的反应即可看出。对于很多市场人士来说，会议纪要表明FOMC计划先于此前预期的时间点结束QE，但我们认为这种解读与美联储领袖的观点相左。时间将证明哪种观点是正确的，但我们确信，如果美联储在更大程度上通过FOMC声明而非会议纪要与市场就QE前景进行沟通，那么市场将能够更好地了解QE前景。

这将有助于降低误读货币政策响应机制导致金融状况出现不必要波动的风险——这是货币政策需要具有透明度的最根本原因，而伯南克主席过去曾反复强调这一点。

反对设定QE门槛的主要理由是，美联储官员对于QE成效和成本（尤其是后者）的了解程度不如其对于短期利率举措的了解，因此难以通过明确的一组门槛值来概括终结QE的条件。这一理由本身能够成立，但我们认为它不太像反对QE门槛的理由，而更像是支持设定门槛值并附带一个额外否决条件的理由。委员会可能会在参考失业率、通胀和通胀预期的同时表示QE不得干扰市场运行或导致金融市场失衡。这应可使得委员会有充分的灵活性来对意料之外的事态发展（尤其是“QE”成本方面）作出反应，同时仍可通过失业率和通胀门槛为市场提供大量指引。

如果美联储官员真的采用设定门槛的方式，那么主要问题将是失业率门槛。我们预计他们将选择Rosengren提议的7.25%作为QE缩减规模或完全停止的门槛值。我们认为他们希望把这一数字至少近似至最相近的0.25百分点处。采用7.5%这一数值几乎毫无意义，这一数字仅比当前实际数字低0.3个百分点（相当于较大的单月变动幅度）。相反，FOMC很可能也难以相信这一门槛值可设为7%或更低，除非在较长时期内委员会真的转而采用我们在上期“美国经济分析”中讨论的更为激进的Yellen式最优控制方法。

即便委员会将失业率门槛值设定在7.25%（这一数字仅略低于当前7.8%的实际失业率），此举无疑将引起争议。就此达成充分共识很可能需要一段时间，至少要到2013年春季或夏季。但委员会就总体问题展开讨论的时点可能会远早于此，很可能就在下周的FOMC会议上。